Normativa italiana

Se il fenomeno del C. ha registrato un’iniziale diffusione prevalentemente nei Paesi anglosassoni, soprattutto Australia e Stati Uniti d’America, è stato il nostro Paese per primo a dotarsi di una normativa specifica ed organica anche se in origine dedicata alla negoziazione di partecipazioni sociali (equity – based). Infatti, l’Italia ha colto le forti potenzialità del fenomeno, probabilmente a causa delle crescenti difficoltà di accesso al credito da parte delle PMI, che rappresentano la quasi totalità del nostro tessuto produttivo (circa il 94%).

Non a caso, la normativa sul C. è stata introdotta per la prima volta nel 2012 con il c.d. “Decreto Crescita 2.0”: seguendo l’iter legislativo di tale pacchetto di norme, notiamo che le stesse mirano a “promuovere la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico e l’occupazione, in particolare giovanile, l’aggregazione di un ecosistema animato da una nuova cultura imprenditoriale votata all’innovazione, così come a favorire una maggiore mobilità sociale, il rafforzamento dei legami tra università e imprese nonché una più massiccia attrazione di talenti e capitali esteri nel nostro Paese[1]”.

Infatti, proponendosi di raggiungere questi obiettivi, nel 2012 il Governo si impegno a dotare il Paese una normativa organica volta a favorire la nascita e la crescita dimensionale di nuove imprese innovative ad alto valore tecnologico.

Pietra miliare di questa iniziativa fu il Decreto Legge 179/2012 (noto anche come “Decreto Crescita 2.0”), recante “Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese” e convertito dal Parlamento con Legge del 18 dicembre 2012 n. 221.  Con il Decreto 179/2012 è stato introdotto nell’ordinamento giuridico italiano un nuovo modello di impresa innovativa ad alto valore tecnologico, la startup innovativa, in favore della quale  sono stati predisposti nuovi strumenti e misure di vantaggio che incidono sull’intero ciclo di vita dell’azienda, dall’avvio alle fasi di crescita, sviluppo e maturazione.

Tra tali misure anche l’equity crowdfunding, la cui regolamentazione di dettaglio è stata predisposta dalla Consob: con la pubblicazione del testo definitivo del “Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da parte di start-up innovative tramite portali on-line”: l’Italia è, quindi, il primo Paese al mondo ad aver regolamentato il fenomeno con uno strumento normativo dedicato, tramite il quale le startup innovative possono avviare campagne di raccolta di capitale diffuso attraverso portali online autorizzati.

Una tipologia di Crowdfunding di rilevante potenzialità è costituita dall’Equity Crowdfunding, Nella normativa italiana lo strumento è stato investito dalle recenti modifiche apportate dal nuovo regolamento Consob n. 21110 del 10 ottobre 2019 che integra il previgente regolamento n. 18592 del 2013. La portata innovativa delle modifiche normative è palese poiché le nuove disposizioni consentiranno la sottoscrizione di obbligazioni ed altri strumenti finanziari, nonché la negoziazione più snella e veloce delle quote sottoscritte su un mercato secondario che potrà essere gestito dalle stesse piattaforme autorizzate dalla Consob.

Inoltre, sempre nel 2019, si è registrato un ulteriore record della raccolta di Equity Crowdfunding, raddoppiata rispetto all’anno precedente, così come sono aumentatele campagne finanziate.

Dalla disamina delle principali regolamentazioni del Crowdfunding dei paesi europei e di quella statunitense, appare evidente che il legislatore, rendendosi conto dell’alta valenza innovativa dello strumento, abbia cercato un contemperamento di interessi contrapposti di fronte ad un fenomeno nuovo ma di notevole impatto sociale ed economico: se da una parte si è trattato di tutelare le esigenze di finanziamento delle imprese e dei privati cui era, per un motivo o per un altro, negato l’accesso al credti per le vie tradizionali, o comunque eccessivamente difficoltoso, dall’altra si è posta la necessità di tutela dell’investitore, soprattutto se non professionale.

L’Italia è stata uno dei primi paesi a disciplinare in maniera completa l’Equity-Crowdfunding: laddove nella maggior parte degli altri Paesi si è tentato di regolamentarlo applicando analogicamente discipline già esistenti, (appello al pubblico risparmio, servizi di pagamento etc.).

La normativa, seppur varata recentemente, ha già registrato diverse modifiche. Infatti, in principio era previsto l’accesso all’equity-Crowdfunding esclusivamente alle start-up innovative; successivamente, è stato esteso anche alle PMI innovative ma anche così si limitavano in maniera ingiustificata la platea dei beneficiari Il legislatore , se da un al lato ha recepito la necessità di dare ascolto alle istanze di modifica della normativa, dall’altro si è posto poi il problema della tecnica normativa da utilizzare per regolamentare il fenomeno, (fonti primarie, secondarie di tipo regolamentare ecc). Si è optato per una modifica della disciplina generale dell’intermediazione finanziaria con un’ulteriore integrazione a livello regolamentare per gli aspetti specifici ed operativi. L’innesto normativo è avvenuto per effetto dell’introduzione nel TUF (decreto legislativo 24/02/1998 n. 58) degli articoli 50 quinquies e 100 ter per effetto della conversione in Legge n. 221 del 17/12/2012 del D.L. 18/10/2012 n. 179 – Decreto Crescita 2.0.

Successivamente, è stato varato dalla Consob il regolamento delegato con delibera n.18592 del 26/06/2013, modificato poi recentemente con delibera n.19520 del 24.02.2016.

L’art. 100-ter del TUF disciplina l’ambito delle “offerte attraverso portali per la raccolta di capitali “che “possono avere ad oggetto soltanto la sottoscrizione di strumenti finanziari emessi dalle piccole e medie imprese, dalle imprese sociali e dagli organismi di investimento collettivo del risparmio o altre società di capitali che investono prevalentemente in piccole e medie imprese. Le offerte relative a strumenti finanziari emessi da piccole e medie imprese devono avere un corrispettivo totale inferiore a quello determinato dalla Consob [… ]”, che ad oggi è pari a 5 milioni di euro.

L’art. 50 quinquies rappresenta, invece, l’asse portante della disciplina del Crowdfunding (di tipo equity). Al comma uno si dà una definizione precisa del gestore di portale, mentre al comma 2 si riserva la gestione a determinati soggetti, che abbiano i requisiti elencati al comma 3 quali:

  • forma giuridica
  • oggetto sociale conforme,
  • requisiti di professionalità
  • adesione ad un sistema di indennizzo a tutela degli investitori
  • divieto di detenere somme di denaro di pertinenza di terzi

Al comma 4 si delega la Consob a determinare con regolamento principi ed i criteri per la formazione del registro, le ulteriori condizioni per l’iscrizione allo stesso e le regole di condotta del gestore del portale.

Per quanto riguarda la platea dei soggetti giuridici che possono presentare un progetto, in un primo momento, gli offerenti appartenevano ad un ambito circoscritto ed erano costituiti da a) società start-up innovative; b) piccola e media impresa innovativa; c) organismi di investimento collettivo del risparmio (“OICR”) che investe prevalentemente in start-up innovative e in PMI innovative; d) società di capitali che investono prevalentemente in start-up innovative e in PMI innovative.

Successivamente, con Decreto Legge n. 50 del 24 aprile 2017, il campo di applicazione della regolamentazione di Equity Crowdfunding è stata estesa a tutte le PMI italiane.

Per quanto concerne, invece, le altre caratteristiche di un progetto di Equity-Crowdfunding, sono le seguenti:

1) Possibilità di offrire al pubblico quote di s.r.l., prerogativa in precedenza riservata alle sole azioni. La deroga è avvenuta mediante apposita esimente al divieto posto dall’art. 2468 c.c., co.1 il quale dispone che “Le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni né costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari “.

2) Riconoscimento quale canale di raccolta di offerte qualificato, della piattaforma web. La possibilità di gestione è riservata oltre che agli intermediari finanziari abilitati, anche al cosiddetto gestore del portale, che deve essere accreditato dalla Consob ed iscritto in un apposito registro.

3) Semplificazione degli obblighi informativi e di trasparenza a cura del gestore del portale a condizione, tuttavia, di rispettare precisi limiti massimi di importo per operazione.

4) La previsione di una riserva minima del 5% dell’importo dell’operazione a investitori professionali. In mancanza del raggiungimento della sottoscrizione dell’importo minimo il progetto non potrà perfezionarsi.

5) Dematerializzazione del trasferimento delle quote di Start-Up innovative e PMI innovative al fine di ridurre gli oneri amministrativi collegati al trasferimento delle quote e favorire la liquidità e lo sviluppo di un mercato secondario.

6) Semplificazione delle verifiche di appropriatezza dell’investimento MIFID 2 che potranno essere eseguite anche dai gestori delle piattaforme e non solo dagli intermediari finanziari.

7) L’offerta può avere ad oggetto esclusivamente strumenti finanziari rappresentativi del capitale di rischio (solo azioni oppure quote, non prestiti subordinati, convertibili obbligazioni).

8) È riconosciuto un diritto di recesso dall’operazione allorquando intervengano cambiamenti sostanziali della situazione della start-up ovvero delle condizioni dell’offerta.

9) Previsione del diritto di “co-vendita”: nell’ipotesi in cui , successivamente al perfezionamento dell’offerta, i soci di controllo si accordino per trasferire il controllo sociale a terzi, gli altri soci hanno la possibilità di recedere dalla società e di vendere le proprie partecipazioni all’acquirente del pacchetto di maggioranza con condizioni identiche a quelle negoziate e pattuite con i soci di controllo.

10) È previsto l’obbligo della comunicazione e pubblicazione sul sito della proponente l’esistenza di patti parasociali

11) Il gestore del portale dovrà canalizzare gli ordini ricevuti ad una banca oppure impresa di investimento. Ciò in relazione al divieto del gestore del portale di gestire somme di pertinenza di terzi.

Il Regolamento Consob n. 21110/2019 ha integrato le norme sull’Equity Crowdfunding, allargandone l’ambito di applicazione, come richiesto dagli operatori del settore. Innanzi

tutto, si è resa possibile l’offerta di obbligazioni e titoli di debito sui portali autorizzati. L’adesione all’offerta obbligazionaria è riservata esclusivamente agli investitori istituzionali, salvo poche eccezioni.

Altra modifica è la possibilità anche per le società con sede in un paese membro dell’Unione Europea di candidare la propria offerta sulle piattaforme nazionali.

Infine, è stata prevista la possibilità per i portali di istituire apposite sezioni per “la compravendita di strumenti finanziari, che siano stati oggetto di offerta concluse con successo nell’ambito di una campagna”.

Al fine di tutelare gli investitori è in vigore da alcuni anni la direttiva MIFID (Markets in Financial Instruments Directive), la quale prevede precisi obblighi informativi e di comportamento a carico degli intermediari finanziari per offrire una maggior protezione agli investitori. La MIFID 2, in vigore dal 3 gennaio 2018, rappresenta un’evoluzione della MIFID del 2007 e ne rafforza la portata ed il campo d’azione.

Uno degli aspetti più interessanti è quello relativo alla maggior chiarezza sul versante dei costi, (commissioni di entrata, uscita, di gestione e di ristorno), la presenza di rendiconti dettagliati con frequenza almeno annuale e specifica dell’impatto delle commissioni sul rendimento complessivo dell’investimento.

Altro aspetto è quello dell’attenta valutazione dell’adeguatezza del rischio in relazione ad ogni tipologia di prodotto o servizio ed al grado di tolleranza di eventuali perdite in conto capitale. Si prevede poi una documentazione aggiuntiva rispetto a quella prevista dalla MIFID 1, costituita dall’obbligo di fornire KID, (Key Information Document) , un documento che raccoglie e sintetizza i livelli di rischio, i rendimenti in base a diversi scenari, i costi e le incidenze sul rendimento.

Gravare di tali obblighi informativi lo strumento del Crowdfunding ne avrebbe limitato e penalizzato la diffusione ab origine, conseguentemente la Consob ha stabilito un’esenzione dall’applicazione della disciplina sui servizi di investimento al ricorrere delle seguenti condizioni:

– Per ordini impartiti da investitori persone fisiche il cui controvalore è inferiore ad euro 500 ovvero euro 1.000 considerando la somma dei relativi ordini impartiti su base annuale;

– Per ordini impartiti da persone giuridiche (clienti professionali) il cui controvalore sia inferiore ad euro 5.000 ovvero euro 10.000 su base annuale.

Normativa riguardante le altre forme di Crowfounding:

1) Social Lending – Inizialmente si è ritenuto applicabile alla fattispecie l’articolo 1813 c.c. disciplinante il contratto di mutuo che viene definito come “il contratto col quale una parte consegna all’altra una determinata quantità di denaro o di altre cose fungibili, e l’altra si obbliga a restituire altrettante cose della stessa specie e qualità con l’aggiunta, ai sensi dell’art. 1815 c.c. degli interessi se espressamente previsti dal contratto”. Tuttavia nelle fattispecie il rapporto si compone di una figura ulteriore rispetto alla tradizionale relazione tra mutuante e mutuatario. L’impresa di peer-to-peer lending svolge infatti la prestazione di collegamento nella formazione del contratto tra le due parti e nella successiva esecuzione di tutte le altre operazioni di pagamento necessarie all’esecuzione del contratto. Altro elemento che rende il rapporto caratteristico è la circostanza tale per cui il mutuante non conosce l’identità del mutuatario. Il meccanismo si basa infatti sulla selezione, da parte del mutuante, di una determinata categoria di richiedenti accomunati, secondo quanto elaborato dalle analisi dell’impresa di social lending, dai medesimi fattori di merito creditizio. Una volta operata la scelta, l’impresa procede al trasferimento dei fondi dal conto di pagamento del mutuante presso il rispettivo conto di pagamento del mutuatario. Benché quindi il mutuante non conosca con precisione l’identità del soggetto al quale presta il denaro, il servizio fornito dall’impresa consente, in casi di insolvenza e necessità di recuperare la somma prestata, l’individuazione del debitore ai fini della riscossione del credito. Sulla base di quanto appena detto quindi si deduce che la conclusione di un prestito attraverso piattaforme peer-to-peer realizza la formulazione di una fattispecie contrattuale complessa composta da un contratto di mutuo tra gli utenti della piattaforma telematica ed un contratto di servizi di pagamento che l’impresa sottoscrive con entrambi i partecipanti all’operazione di finanziamento.

Il quadro si è successivamente completato allorquando è intervenuta la Banca dì Italia che ha pubblicato le Disposizioni in materia di raccolta del risparmio da parte di soggetti diversi dalle banche. Il capo IX è dedicato proprio al fenomeno del social lending che viene definito come “strumento attraverso una pluralità di soggetti può richiedere a una pluralità di potenziali finanziatori, tramite piattaforme online, fondi rimborsabili per uso personale, o per finanziare un progetto. L’operatività dei gestori dei portali online che svolgono attività di social lending e di coloro che prestano o raccolgono fondi tramite i suddetti portali è consentita nel rispetto delle norme che regolano le attività riservate dalla legge a particolari categorie di soggetti […]”. Come è noto, l’attività di raccolta del pubblico risparmio è riservata per legge agli intermediari bancari, ma l’Autorità di vigilanza ha previsto precise eccezioni sia quanto concerne i gestori che per i prenditori. Per i gestori non costituisce raccolta di risparmio tra il pubblico << la ricezione di fondi da inserire in conti di pagamento utilizzati esclusivamente per la prestazione dei servizi di pagamento dai gestori medesimi, se autorizzati a operare come istituti di pagamento, istituti di moneta elettronica o intermediari finanziari ex art. 106 del TUB, la ricezione di fondi connessa all’emissione di moneta elettronica effettuata dai gestori a tal fine autorizzati >>. Mentre, per i prenditori non rappresenta raccolta di pubblico risparmio << l’acquisizione di fondi effettuata sulla base di trattative personalizzate con i singoli finanziatori>> Al riguardo, avute presenti le modalità operative tipiche delle piattaforme di social lending, le trattative possono essere considerate personalizzate allorché i prenditori e i finanziatori sono in grado di incidere con la propria volontà sulla determinazione delle clausole del contratto tra loro stipulato e il gestore del portale si limita a svolgere un’attività di supporto allo svolgimento delle trattative precedenti alla formazione del contratto. Per non incorrere nell’esercizio abusivo della raccolta del risparmio, i prenditori si avvalgono esclusivamente di piattaforme che assicurano il carattere personalizzato delle trattative e sono in grado di dimostrare il rispetto di tale condizione anche attraverso un’adeguata informativa pubblica. — l’acquisizione di fondi presso soggetti sottoposti a vigilanza prudenziale, operanti nei settori bancario, finanziario, mobiliare, assicurativo e previdenziale>>.

2) Donation Crowdfunding – alla fattispecie in esame si potrà far riferimento all’art. 769 del Codice civile, il quale recita “la donazione è il contratto col quale, per spirito di liberalità una parte arricchisce l’altra, disponendo a favore di questa di un suo diritto e assumendo verso la stessa una obbligazione “, oltreché alla disciplina delle donazioni, regolata dai Capi I, II, III e IV del Codice civile.

3) Reward Based – anche qui manca una regolamentazione specifica e bisogna applicare alla fattispecie le disposizioni applicabili ad istituti giuridici similari. Come sappiamo abbiamo diverse figure di Reward Crowdfunding, di conseguenza si applicheranno diversi istituti giuridici a seconda del modello di Crowdfunding.

 

 

[1] Scheda di sintesi della policy a sostegno delle startup innovative – 26 agosto 2014 –  Ministero dello Sviluppo economico, Segreteria tecnica del Ministro